现金娱乐斗牛: 爱建证券钢铁行业2020年投资策略:供需边际宽松背后的变局

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原标题:爱建证券钢铁行业2020年投资策略:供需边际宽松背后的变局

来源:爱建证券研究所

投资要点

悲观的背后:盈利与估值双杀,红利散尽后的常态

无论是“去产能”之后钢铁供需平衡逐渐宽松带给市场感官上红利散尽的预期,还是巴西淡水河谷黑天鹅事件迫使钢厂利润被上游挤压,2019年钢铁板块盈利与估值的双重下滑使行业表现居市场末尾。不过抛开市场定价之后,行业在供需双强下供需平衡的边际宽松仍有情理之中意料之外的“需”强。低利率+高周转支撑了地产景气周期的延续,基建托底与已在底部的制造业在一定程度上也保证各自用钢需求。另一方面,宝武重组马钢,“BMW”冲刺亿吨钢企,或将掀开行业兼并重组浪潮。

展望2020:供需平衡延续边际宽松,但幅度有限

政策年“稳”字当头,国内经济强大韧性与政策支持下,宏观边际改善得以延续确定性较大。尽管地产周期进入衰退迹象明显,但在政策的对冲下下滑速度相对平稳,传导作用将使施工竣工回升有效对冲新开工的走弱。基建投资弱复苏随着专项债增速增量发行将有效加码,不过依然受制于地方政府债务上升幅度有限,季节上看,提前至元旦发行将使1季度基建投资环比大幅改善。制造业将是2020年用钢需求中最美的期待,2019年制造业投资增速创下历史新低,制造业利润触底之后也有所回升,随着国内外降息周期的开启,制造业有望完成筑底开启回升,同时汇率破7也让政策端拥有利率和汇率双重手段调节经济,制造业出口环境面临改善。“蓝天保卫战”决胜年限产有望保持一定力度,在无新增产能背景下电炉产量成为供给的调节器。整体来看,供需平衡延续边际宽松,幅度有限。

复盘周期规律,把握波段行情

复盘周期,2013年行业进入成熟期之后,盈利驱动下板块股价和估值的回归出现在利润改善之后,随着2019Q3行业利润见底回升,研判后市右侧出击2020H1钢铁股表现值得期待。复盘品种,地产稳中走弱和制造业的筑底回暖将打破长强板弱格局,由于近年长期长强板弱格局下板材库存相对低位、生产面临启动慢产线少因素,在需求上升阶段更易出现供需错配。复盘行业,亿吨宝武的形成或将掀开行业兼并重组浪潮。其次,地产传导作用下将迎来一轮竣工高峰,可以关注竣工时期需求增加的铜、玻璃、铝、PVC等有色和化工产业。

投资建议

供给端不再有大幅收缩的机会使行业在后钢铁时代难以长期跑赢大盘,在供需错配和预期修复时期做波段操作更为适宜。行业盈利中枢虽然下移但更为健康的微利状态或将更为持久,基建制造业用钢对冲房地产用钢下滑,整体来看,行业供需保持稳中偏弱的格局,因此维持整个行业“同步大市”的评级。2020重点把握季节上的供需错配、盈利改善之后的右侧出击、制造业筑底带来的板强和兼并重组预期标的,建议投资组合:宝钢股份(600019)、中信特钢(000708)、方大特钢(600507)。

正文

一、意料之中的“供”强与情理之中的“需”强

1)供需双强下行业供需平衡边际宽松

意料之中的“供”强:行业供给侧改革“上半场”去产能完成之后,供给端不再有大幅抑制收缩的机会,在供给侧红利落后产能出清背景下,钢铁行业利润回归正常,钢厂主观生产积极性大幅提高。同时,去年较为严厉的环保限产促使钢厂基本完成设备改造升级,后期因排放污染导致钢厂限产的规模也将逐步下降。整体来看,钢厂供应被动收缩阶段已成为过去时,主动因亏损收缩供给回归主流。2019年1-11月生铁累积产量7.39亿吨,同比增长5.10%;1-11月粗钢累积产量9.04亿吨,同比增长7.00%。

情理之中的“需”强:在流动性较去年边际放松、政府持续逆周期调节背景下,钢材下游需求强劲,房地产延续景气周期维持弱衰退、基建保持弱复苏态势。房地产基建投资均维持正增长,1-11月商品房施工面积累积87.48亿平方米,同比增长8.70%;1-11月新开工面积累积20.52亿平方米,同比增长8.60%。1-11月基建固定投资(不含电力)累积同比增长4.00%。

房地产用钢需求持稳属情理之中,但强劲程度在市场意料之外。情理之中在于今年流动性较去年有所改善,房企延续高周转策略,同时利率水平相对较低,居民购房意愿并未削弱。

另一方面,本轮房地产景气周期持续性远超2001年以来的前三轮周期,作为强周期行业,具有回归衰退萧条阶段的需求,从房地产新开工的角度,面积同比增速已经步入下滑通道,政策端一直强调房住不炒抑制房企融资,房地产用钢需求理应逐步下降。

而实际上今年房企在延续高周转策略的同时,在政策端强调融资收紧背景下采取以价换量(今年房企库存增加明显也是房企采取以价换量原因之一,根据《中国百城库存报告》显示,截止11月全国100城市新建商品住宅库存总量为47359万平方米,同比增长5.7%,连续12个月正增长)从而加快回款速度,从房企收到的定金预收款来看,今年基本保持两位数增速,商品房销售面积累积同比增速在10月重新回正,新开工面积、施工面积同比增速居高不下,竣工面积同比降幅大幅收窄,房地产用钢需求全年保持强劲态势,并未出现年初市场预估房地产钢需因新开工增速下降而明显下滑状况。

除此之外,尽管政策端有意收紧房企融资,从国家统计局公布的房地产开发资金来源来看,今年国内贷款比例一直保持正增长,由于今年银行贷款和非银行金融机构贷款具体数据未公布,但从历史相关性来看,银行贷款占据绝对比例相关性更高,也意味着今年银行给房企的贷款一直维持着正增长,房企融资环境优于2018年。

供需双强下,自供改以来的钢铁供需矛盾逐渐缓解,供需平衡边际宽松,钢材价格较去年整体下滑,钢厂盈利水平下降。

2)盈利同比大幅下滑,相对估值跌破供改波动区间,板块年涨幅居末尾

股价波动离不开盈利和估值,今年钢铁行业盈利高位回落,板块估值降至供改前,行业PE、PB处于历史底部区域,相对估值跌破供改波动区间,盈利估值双杀下行业年涨幅位居末尾。

工业品供需平衡由紧趋缓必然导致利润收缩,根据国家统计局公布的国内大中型钢企数据(年营收大于2000万,对于钢厂来说年产能7000吨即符合,基本覆盖绝大部分钢厂),1-10月累积利润总额2119亿元,较去年同期减少1677亿元,同比下降44.20%。

上市钢企盈利同样经历大幅下滑。根据上市钢企前三季度业绩预计26家上市钢企(纯钢铁冶炼标的)今年扣非利润合计504.31亿元,较去年914.31亿元下降44.84%。(中信特钢由于重组并表不含在内,中信特钢2019Q1-Q3利润21.26亿元,同比增加38.04%)。

由于盈利的大幅下滑,尽管申万钢铁指数较年初下降3%,行业PE由年初5.78倍被动升至9.71倍,行业PB由1.00倍降至0.92倍,相对估值0.50,已跌破供改以来的波动区间(0.65,0.80),全年跑输大盘。不同于去年钢铁板块估值下降来自于市场风险偏好与行业风险偏好双重降低所致,今年行业估值下降主要来自于行业盈利大幅下滑以及对于房地产用钢需求担忧引起的行业风险偏好持续走弱。

3)下启之年,“BMW”冲刺亿吨级

去年的策略中我们认为2019年是钢铁行业承上启下的一年,供需角色回归,供给压缩不再成为供需矛盾中的主旋律,行业重心将逐步转移至“去杠杆”以及提高集中度上,进而更好地完成行业的转型升级。

政策先行,工信部发文《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》中指出在地域上要以京津冀及周边地区、长三角地区,中西部地区、东北老工业基地,东南沿海地区分别以不同的基础进行区域整合。在行业规模上,行业龙头实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组,形成若干家世界级一流超大型钢铁企业集团。2019年行业内标志事件之一即6月宝武集团与马钢集团合并,“BMW”规模扩大至9000万吨,12月27日重庆钢铁发布公告公司实际控制人四源合投资与中国宝武签署《意向书》,宝武有意成为公司实际控制人,2018年重庆钢铁产能638万吨,一旦宝武完成对重庆钢铁的兼并重组,实际产能有望达到亿吨级,完成宝武集团自身发布的《中国宝武钢铁集团有限公司发展规划(2016-2021)》中提出在2021年产能规模达到8000万吨-1亿吨的目标。

行业内兼并重组浪潮或将随着宝武突破亿吨产能掀开大幕。针对国内钢铁行业产能相对过剩、行业遍布分散、集中度低、央企国企民企背景复杂的现状,结合美日韩并购经验,后续国内并购模式将以强者强强联合、弱者破产收购为主。

二、2020年钢铁需求能期待什么?

以需为“盾”,在工业化高峰过去之后,钢铁内部需求再度大幅扩张几乎没有可能,下游需求企稳则大概率钢价企稳,而一旦需求下滑出现超预期迹象,钢价便会“盾”破而暴跌。

2019年钢材需求端基建托底,制造业筑底,用钢总需求关键在于地产韧性基本符合我们去年年度策略报告预期。展望2020,政策年中更应该关注政策的动向,经济下行压力不减则基建托底角色不改,地产用钢将由前端逐步转移中后端,与市场观点不同的是,我们认为地产前端钢需下滑在施工竣工大幅回升的有效支撑下更显扁平化下降,或许最美的期待在于制造业用钢。

1)政策关键年“稳”字当头,关注降准,关注降息,关注社融,关注人民币破“7”

政策年GDP增长无忧

3季度GDP增长率降至6.00%,市场比较关注明年GDP增长率是否破“6”,GDP是否因内外压力有骤降可能。其实,政策端或早已定位,2020年作为全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年,宏观政策的制定和实施“稳“字当头。今年前3季度GDP累计同比增速6.20%,预计最终全年GDP同比增速在6.10%-6.30%,假设2020年GDP能完成对2010年翻番目标,明年GDP增速应该维持在5.80%以上。

流动性保持边际宽松,看好1季度流动性充裕

从12月12日中央经济工作会议的内容来看,积极的财政政策和稳健的货币政策是2020年主基调,财政政策、货币政策协同精准发力。明年整体流动性有望保持边际宽松的氛围,从季节性因素来看,尤为看好1季度。近年M1、M2同比增速年内最高值均出现在1季度,年度内各季度对比来看,1季度增速平均值也基本强于全年增速。

社会融资规模上,1-11月平均同比增速15.82%,远高于去年-13.19%,同样从季节因素看,1、3月份历来为社融规模最大月份,流动性较宽松。

M1、M2增速差逐渐收敛,钢价循规有望反弹

一般来说,M1-M2增速差逐步走高称为资金活化,企业的活期存款增速大于定期存款增速,企业和居民交易活跃,微观主体盈利能力较强,经济景气度上升,利多商品价格和股市。反之,M1-M2增速差逐步走低成为资金钝化,表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行,微观个体盈利能力下降,未来可选择的投资机会有限,多余的资金开始从实体经济中沉淀下来,经济运行回落,利空商品价格和股市。按照过往走势来看,M1-M2增速差领先螺纹钢现货14个月,M1-M2增速差于2019年1月触底(-8.00%),随后逐渐收敛至-5%附近,如果规律照旧,钢价将于2020年3月左右受益于流动性放松反弹。

M1-M2增速差有负转正周期均能对应股市大幅上涨周期,一旦增速差逐渐收敛乃至回归到0线以上,股市也会出现系统性机会。

2)周期宿命,开工落幕,施工竣工支撑钢需

地产周期已经进入衰退阶段

周期宿命,本轮自2015年5月以来的地产周期已经持续近5年,超出前三轮平均周期2年以上,其中受到利率、棚改等因素影响拉长景气周期,同时高新开工高投资也为未来的萧条衰退周期埋下伏笔,被拉长的景气周期也提前透支需求,在没有外力作用下,衰退周期的时间势必也将拉长。假设回落速度与2015年5月之后繁荣上升速度接近,即会在2020年4季度触底。而一旦政策端采取维稳刺激措施,本轮房地产周期或将继续延长,再次透支未来需求。

一直以来地产对于经济增长的贡献较为明显,2019年前三季度对GDP增长的贡献率分别是2.70%、2.70%、3.50%,为本轮周期中贡献率最低的阶段,但是加上辐射的上下游产业链之后对于经济的影响作用将明显扩大,明年内外经济压力之下,房地产行业韧性对于经济的稳定作用也在政策制定的考量之内。

超预期的新开工终遇负增长

2018年房地产新开工大超预期让市场关注房地产的目光从以往的投资和销售逐渐转向新开工,由于地产前端用钢需求大于中后期的特性,高新开工率即意味高钢需。2019年1-11月房地产新开工面积累积同比增加8.60%,较去年同期增速下降8.20个百分点,连续43个月正增长,天量基础上仍保持高增速是今年房地产韧性十足的主因。

不过,11月房地产新开工面积单月同比-2.88%,尚属2017年10月以来首次,增速较上月下降26.11%。尽管单月同比出现负值,仍不能确定拐点到来,从基数上看,2018年10月新开工面积环比下滑11月出现上升与2019年刚好相反,也导致2019年10月、11月数据变化显著。对照历史数据,单月同比为负在上行周期中也出现过,只有连续负增长成为趋势后才能确定拐点的到来。

究竟那些因素影响新开工?

在之前的报告中,我们认为本轮地产高新开工主要来自于房地产行业集体去库存之后的补库动作、棚改延长的景气周期以及房企自2018年以来实行的高周转策略。以库销比指标来看库存(广义库存),已经从2018年2月五年新低的44.68升至59.11,房企补库明显对应新开工高位增速。

对于地产新开工的预测,市场多以房企拿地意愿为主。如果要以更多维度去观测,我们认为可以从房企主动和被动改变新开工现状的因素来分析。

作为企业,房企主动改善新开工水平一定与盈利(当期盈利和预期盈利)和市场份额有关。房企盈利大致可以看作是房价与土地价格的差值。从价格指数来看,量体更多的二三线城市房价指数于4月份见顶,一线城市房价指数趋于震荡平稳,而4月份也是今年新开工面积同比增速最高点。土地成交楼面均价在2季度触顶之后也迅速回落,但从平均增速上明显高于房价指数增速。另一方面,土地溢价率既能表明成交土地价格,也能侧面反映房企拿地意愿,年内最高值为4月23.24%,随后一路下行,10月逐渐企稳略有反弹,表明5-10月之间房企拿地意愿随着土地价格上行有所下降。10月、11月成交土地溢价率企稳反弹来自于一线城市房价的回暖。因此,明年房企预期盈利改善取决于房价指数能否回升,尤其当二三线城市下降趋势不减之前,一线城市房价指数的韧性在一定程度上影响房企对于预期盈利的判断。当期盈利上,2019年1-9月上市房企净利润同比增长8.97%,尽管较去年高点有所下降,基本也维持10%左右增长。

另一方面,随着工业化进程放慢,行业逐渐进入存量博弈,行业集中度也逐步提高,房企为了争夺市场份额也会采取加码抢地的策略。根据克尔瑞统计数据,2019年1-10月房企TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100集中度分别为29.9%、42.0%、49.9%、60.8%、73.3%,较2018年末分别提升3.0%、4.6%、4.7%、5.7%、6.6%。行业集中度提升趋势不减,龙头房企拿地意愿大概率不会大幅下降。

综上可得出房企主观提升和减少拿地或者新开工取决于明年房价走势,短期来看,在二三线城市房价下降趋势不改之前,一线城市房价是否坚挺或将影响房企预期。

房企被动增加或者减少新开工的原因则涉及到政策、资金、库存等。

政策上,政府土地供应量、利率以及棚改较为影响近年房企新开工。

土地供应上,2019年土地规划建筑面积同比增速不及2018年,成交土地楼面均价大幅增长,政府卖地收入较2018年有所增长,根据财政部数据,2019年1-11月全国土地出让收入同比增长8.1%,在今年不断加强房地产调控基调之下,显示出地方财政压力较大,2020年经济下行压力不减,土地供应预计较为宽松。

利率端,2019年房贷利率整体较2018年更低,但有逐步上行趋势,2020年房贷利率一旦回升较快,房地产韧性也面临考验。

今年棚改计划开工285万套远低于2018年年底预期,根据住建部数据,截止2019年10月,全国棚改完成300万套,已经超额完成计划套数,预计全年完成360万套左右,按照之前设定的3年1500万套目标,2020年棚改计划套数约为513万套,较2019年有增量,同时,明年也是原定棚改收官之年,实际完成率大概率再超预期。

2019年房地产融资政策基本以“紧”为主,发改委、银保监等部分通过出台文件、窗口指导等措施加强房地产信托合规管理和风险控制。截止12月,已有至少21家信托公司收到银保监罚款,数量占全部信托公司三分之一。截止三季度末,房地产信托资金余额2.78万亿元,环比减少1480.67亿元,为2015年四季度以来首次负增长。

库存上,由于近年房企维持高新开工以及今年降价促销以价换量的策略,狭义库存(现房)不断下降,但广义库存(现房+期房)不断创下新高。狭义库存的不断下降意味着房企后续需要加快施工竣工节奏来补足现房,广义库存创新高也会使房企更重视施工节奏合理性。

此外,历来相关性较高的土地购置面积增速与新开工增速出现背离,年初土地购置面积增速大幅下降且全年保持负值而新开工一直维持10%左右增速,表明房企今年有把土地库存开工的动作,而随着两者长时间的背离,房企土地库存明显下降,房地产库存明显累积。

新开工与施工、竣工剪刀差的修复

随着高新开工逐渐回落,传导至中后端,施工竣工节奏在2020年将逐渐加快。本轮房地产周期新开工面积增速与竣工面积增速大幅背离,原因主要还是在于房企高周转策略的实行,新开工面积增速于2018年12月触顶,按照2年建造周期,竣工面积增速负值收窄乃至成正值的上行时间将持续至2020年12月。

整体而言,在不考虑政策刺激等外部变量情况下,未来房地产市场的增量是改善性需求,房地产新开工面积增速无疑已经进入下滑通道,伴随着天量施工面积和现房库存低位的现状,施工加速和竣工回归是2020年房地产的核心。

周期宿命,被拉长的繁荣周期面临衰退的需求,衰退周期较之前几轮或更为持久。同时,房地产投资对于经济的企稳作用毋庸置疑,政策年在内外经济都面临严峻压力的背景下,地产政策实则易松难紧,大幅全面放松可能性较低,结构性、区域性改善在因城施策指导下是大概率事件。因此,对于地产用钢,在开工下滑施工加速竣工回归的对冲之下将平稳走弱。

3)基建投资蓄势加码

本轮基建逆周期调节始于2018年2季度,截止2019年末效果相对一般,2019年1-11月基建固定投资同比增长4.00%(不含电力),与去年全年3.80%的增速大致相当,政策端只托不举的味道浓厚。作为逆周期调节主要手段之一,在2015年5月房地产进入繁荣周期阶段性过热之后,主动降低基建投资。2018年3月中美贸易冲突加剧,房地产繁荣周期逐渐进入尾声,经济增速降档,政府重提基建投资托底经济,但鉴于地方政府债务压力较大基建投资一直维持弱复苏状态。2020年基建投资关键变量在于专项债和PPP的变化。

地方政府债务制约基建投资

一般来说,地方政府债务分为显性债务和隐性债务。显性债务即地方政府具有直接偿还或担保责任,其余则为隐性债务。具体划分,显性债务按类别可分为一般债务和专项债务,隐性债务则主要是平台类贷款、PPP等。根据之前地方政府债券和城投债券金额,估计2020年、2021年地方政府需兑付债券金额分别为3.45万亿、4.57万亿,2020年需兑付债券金额占财政收入30%左右,假设隐形债务和显性债务规模相当,2020年国内地方政府需兑付债券金额占财政收入至少60%。

专项债引导基建投资加码

从基建资金来源来看,近年一半以上资金来源于自筹资金,自筹资金包括政府性基金收入、政府专项债、城投债、PPP、非标及其他。2020年基建投资最大的变量在于政府专项债的引导。政策上,两办印发《关于做好地方政府专项债券发行及配套融资工作的通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金,加大对基建投资的支持力度。9月4日国常会明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可使用见效”(2020年1月1日开始发行,非提前至四季度),再次释放加速加大对基建投资支持力度。2019年四季度因地方政府新增债券发行接近尾声,四季度面临无债可发局面,也会在1季度大幅改善。同时国常会要求新增专项债额度“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”,明确“专项债资金用于项目资本金的规模占该省专项债规模比例可为20%左右”,结合之前专项债可用作重大项目资本金,2020年专项债使用方向或有明显变化。2019年新发行的专项债中仅有约30%投向于基建,土地储备和棚改占比70%左右,放大专项债基建杠杆之后,专项债投向基建的规模将有显著变化。假设明年专项债规模增长20%(2.6万亿,目前市场普遍预测有望达到3万亿),其中将有超过5000亿元可用作项目资本金,理论上可撬动2万亿元增量资金进入基建投资。季节性上,由于过往专项债往往发行在两会之后,即主要集中于2、3季度,2020年提前发行将有效提高1季度发行状况。同时,9月份国常会召开之后,当月全国基建类项目申报投资额近7万亿,环比8约增加4万亿,同比增长191.40%,一般基建项目上报领先投资增速2-7个月,因此对于年初基建增速保持较为乐观态度。

4)最美的期待-制造业筑底回升

内外经济压力下制造业投资创下最低增速

去年的策略报告中,我们指出2019年的制造业是筑底的一年,从全年制造业投资以及PMI的数据来看的确是这样。1-11月制造业投资累计增速2.50%,较去年全年下降7个百分点,累计增速创下新低。制造业利润同比增速年初下滑至-15.70%随后触底回升,全年保持在-4.00%左右。

机械用钢触底回升

主要工程机械中,挖掘机销量累计同比增长15.02%,推土机销量同比下降24.17%,压路机销量同比下降12.11%,金属切割机床产量同比下降17.70%。

从当月值来看,主要工程机械销量中仅推土机在年末仍是负值,其余类型均正值,对应基建需求逐渐起来。

船舶新接订单降幅收窄

造船行业自2018年末进入衰退周期后,船舶用钢也逐渐减少。2019年全年造船量略有增加,新接订单、手持订单均出现下滑,2019年1-11月造船完工量3414艘,同比增长3.67%;新接订单2466艘,同比下降25.41%;手持订单7982艘,同比下滑8.63%。

通过新接订单来看未来船舶用钢,随着2019年初增速触底,船舶行业新接订单减速大幅收窄,由年初同比下降80.88%降至25.41%,主要原因或与美联储再次开启降息周期,全球制造业PMI回暖相关,预计2020年船舶用钢较2019年有所增加。

汽车逐渐走出阶段性萧条期

汽车产销2017年出现峰值,在购置税补贴关闭,叠加经济下行和贸易冲突,产销连续2年下滑。不过从今年下半年的数据来看,逐渐有走出阶段性低谷的迹象。1-11月汽车产量2285.8万台,同比下降9.60%,较6月增速回升4.60个百分点,其次,当月汽车产量中11月同比增长3.70%,为18个月以来首次为正。细分来看,11月乘用车产量当月同比增长1.89%,重型货车产量同比增长23.29%。政策上,全国9个汽车限购省市中,广州、深圳于6月率先放宽限购政策,贵阳取消汽车限购,其余城市有望结构性放宽,无论是完全放开限购还是以新增配额形式放宽限购,均会带动汽车销售量增加。

受益于地产后端崛起,家电产销有望增长

家电板块中,主要下游用钢产品空调、冰箱和洗衣机产量累计同比增速均有所增长,其中,空调不如2018年同期,冰箱、洗衣机产量增速均高于2018年。

白电作为房地产后端的主要消费品种,跟竣工面积有较强的相关性,鉴于2020年竣工面积增速确定性回升,家电产销有望保持正增长。同时,中美贸易冲突的缓和以及减税降费的利好也有利于家电产销韧性的增强。

关注人民币破7带给制造业的实质利好

除了制造业自身逐渐筑底完成企稳回升之外,我们看好制造业用钢在2020年有进一步提高的主要依据还有汇率因素的变动带来的实质利好。过去政策端一直采用利率的的手法来调节经济,严防外汇储备外流。但从近几年的资本管制条件下,贬值对于外汇储备外流的影响力明显下降,原因在于过去几年私人部门外债下降对于美元需求有所减少,其次,其他地区经济下行压力较国内并未减少,流出意愿不浓厚。自2008年美元兑人民币中间价升至6-7区间之后,再也没有破7直到2019年8月份,一定意义上表明政策上有捡起汇率工具调节经济的倾销。从汇率对于制造业和出口的影响来看,贬值有利于提高制造业总体利润,改善出口,拉动GDP增长。2020年政策上利率和汇率双重发力下,经济韧性有望延续。

5)钢材出口难有起色

钢材出口上,2019年出口量较2018年继续减少。国外“反倾销”力度不减以及国内钢材价格在全球市场上并不具备明显优势是出口难有起色的主要原因。2020年,汇率贬值和钢材价格中枢下移以及供需矛盾缓解场景的出现或有望提高钢厂的出口意愿,但整体上仍受制于贸易环境和价格影响以平稳为主。

因此,对于2020年钢材需求的判断,我们认为地产在施工竣工支撑下维持弱衰退;基建逆周期调节将明显强于2019年,增速维持在5%-10%;制造业完成阶段性筑底,回暖阶段受汇率和减税降费影响有超预期的可能;出口受制于贸易环境和价格因素难有起色。整体需求平稳中偏弱,结构上看好制造业用钢。

三、供给易增难降,电炉产量决定边际供应

2016-2018行业“去产能”压缩供给,2018-2019环保限产钢厂设备改造升级,2020年之后钢材供给逐渐易增难降。禁止新增产能,严格置换高炉产能为电炉产能成为供应端新的焦点。2020年是产能置换集中投产的元年,投产节奏影响供需错配。

其次,“蓝天保卫战”决胜之年,环保限产大幅放松概率较低,高炉产量增量有限,电炉产量成为供应的边际变量。作为供给的调节器,电炉利润更为直接影响电炉企业开工,电炉产量切换速度将远快于高炉,也给钢材市场带来结构上的供需错配机会。

1)供给创下新高

电炉对于粗钢供给的贡献逐渐增大

炼钢分为高炉炼钢和电炉炼钢,也即是长短流程炼钢,由于电炉炼钢成本较高在中频炉取缔之后才有所发展,目前市场上较为全面的统计数据还暂无,可以把电炉产量增速大致看成粗钢产量增速与生铁产量增速的差值。截止11月,粗钢产量9.04亿吨同比增长7.00%,产量再度创下历史新高。1-11月生铁产量7.39亿吨同比增长5.10%。粗略估计,2019年电炉炼钢拉动粗钢产量增长近1.90个百分点。高炉、电炉对粗钢产量增长的贡献大致分别为73%、27%。不同于取缔中频炉之前,生铁、粗钢产量增速基本一致,电炉对于粗钢整体供应的影响越来越大。

2020供给的增量仍取决于电炉

鉴于政策端愈趋宽松的限产力度,市场对于供给不断攀升的担忧也日趋增加,供给增量也是市场对于钢材价格偏悲观的主要因素之一。根据中钢协统计的重点钢企数据,截止12月31日,2019年全年粗钢日均产量为263.64万吨高于去年我们给出的250万吨的预测,较2018年241.47万吨日均产量增加9.18%,较2017较年229.85万吨日均产量增加14.70%。

在限产力度依旧宽松的环境下,供给还有多少增量?

从相对增量的角度来看,钢厂开工率、产能利用率仍有提升的空间。2019年全国高炉开工率均值为66.50%,略低于2018年的67.15%,意味着实际限产较2018年更严?

市场的错误共识之一就是2018年“政策限产年”之后,没有“一刀切”限产即会大幅宽松,实际情况来看,边际略微放松才是更为精确的解读。细分来看,长流程开工率由2018年的68.62%提升至69.45%,符合限产边际放松的预期。短流程开工由2018年的70.52%降至64.18%,短流程受制于炼钢成本高,开停炉成本低,开工基本取决于利润。2020年作为打赢“蓝天保卫战”收官之年,我们认为限产力度仍保持边际略微宽松而不是大幅放松,最终产量的增量或更多取决于电炉的增量。

从绝对增量的角度看,由于开工率、产能利用率以及限产均存有空间,粗钢产量上升趋势依旧存在。近三年粗钢日均产量基本处于上一年峰值-10以内,以此推算,2020年粗钢日均产量或在275-285万吨之间,取中位数280万吨/天,对应2020年粗钢供应的增量在5971万吨,同比增长约6.21%。

2)电炉产量作为供给的调节器,废钢价格-电炉利润决定电炉产量

取缔中频炉和环保限制高炉和烧结在过去两年把废钢带进了钢铁冶炼的舞台中心。长流程添加废钢比来增加单位炼钢产出,短流程的主要原材料即废钢,近年短流程占比的增加直接带动废钢需求上升。由于传统高炉产能已经明文禁止增加,高炉增量只能来自于开工率利用率的提高、容积改造、废钢添加比的提升,随着2018年、2019年的改造升级,技术改造提升产量已经接近瓶颈,电炉产量成为供给的调节器。

长流程废钢比短期接近极限

根据中国废钢协会和钢联数据显示,高炉废钢比已经从取缔中频炉之前的2016年7.2%升至2018年15.2%,2019年预计维持与2018年大致水平。高炉废钢添加比在当前利润下已经接近极限。

2020电炉增量将是近年来最大的一年

根据富宝资讯统计的电炉产能状况,2019年共计投产1617万吨产能,淘汰801万吨产能,净增电炉产能816万吨。2020年新投产电炉产能将达到3098万吨,淘汰电炉产能1246万吨,净增1852万吨电炉产能。

3)产能置换影响供给节奏

供给侧改革以来,政策端禁止新增产能,鼓励现在高炉-转炉的长流程企业转型为电炉企业,2020年将是产能置换项目集中落地的一年,大量新建产能将进行投产。工信部2018年1月8日发文《钢铁行业产能置换实施办法》,京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域置换比例不低于1.25:1,其他地区实施减量置换;各地区钢铁企业内部退出转炉建设电炉的项目可实施等量置换,退出转炉时须一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。统计各省钢厂公布的产能置换项目,京津冀、长三角、珠三角地区钢厂基本做到1.25:1比例,其他地区多以1:1比例置换,整体置换比例接近1.15:1。

从置换投产的节奏上看,一般产能设备的建设周期在1.5-2年左右,对应2019年年中以后置换的产能投产进入高峰。根据Mysteel统计的2019年119个产能置换项目方案,共涉及新建炼铁产能18330万吨,新建炼钢产能18703万吨,退出炼铁产能22026万吨,退出炼钢产能21967万吨。中国冶金报数据统计,2019年全国共实施产能置换的规模为:拟新建炼钢产能12463.17万吨,拟新建炼铁产能11717.625万吨。而从工信部公告的数据来看,2019年置换实际投产的产能3109万吨,主要集中在4季度。未来四年新建产能投产时间在2020年最为集中,其次是2022年。从月份来看,2020年投产最为集中的月份为12月份,其次为6月份。

因此,对于2020年钢材供给的判断,我们认为政策年限产仅仅边际宽松,高炉增量有限,电炉炼钢产量将是总供给的调节器。在电炉有丰厚利润时,供给增加有过快可能,当电炉利润为负,供给在短时间可能会出现快速下滑的状况。同时,电炉产能置换集中投产于12月、6月,节奏上供需错配难以出现在集中投产期之后。从历史数据预估的供给增量来看,增速维持在6%左右。

四、万物冬藏待春来

库存是供需博弈的结果,随着年底赶工潮接近尾声,今年在年中累积的近年最大库存被消化至近年最低库存,在产量同期大幅增加背景下,意味今年需求端的强势。库存历来不是行情波动的核心驱动因素,但它的可高频追踪、统计对比的意义以及对行情推波助澜的特性让它始终是市场上最惹人注目的那个“崽”。

年年岁岁冬相似,岁岁年年价不同。连续几年冬储行情使钢贸商对于冬储颇为谨慎。从库存数据以及调研了解的情况来看,钢贸商冬储意愿不强,四季度的钢材现货上涨行情更是火上添油,钢贸商对于主动冬储更为谨慎,综合来看2019-2020冬储主要以被动冬储为主。

从量上看,今年冬储启动时间与往年大致一致,基本是12月最后两周开始累库,2019年最后一周总库存1224.48万吨与去年基本持平,为近5年最低值。

从冬储时间窗口看,2020年春节为近年来最早的一次,较去年提前两周,冬储周期更短。

综合看来,低意愿+低库存+周期短是2019-2020冬储的写照,按照传统惯例,节后库存高点在年后第三周或第四周,一旦累库速度接近往年或低于往年,开工时的供需错配机会值得期待。

品种选择上,节后历来是地产和基建的集中开工期,长材需求更具优势。但是拉长到全年角度,随着制造业需求的回归,库存相对更加低于往年的板材将更具上行动力。

五、成本中枢确定性下移,盈利迎来修复阶段

尽管去年我们认为四大矿山投产期接近尾声之后,铁矿增量减少会导致铁矿价格中枢较2018年有所提高,但巴西淡水河谷“黑天鹅”事件造成了2019年铁矿价格超预期上涨,铁矿最高达到120美元/吨,带给钢材成本端的压力骤然加大,钢厂利润大幅收缩。根据我们模拟的钢厂利润,利润最低时期仅螺纹钢利润为正值,其余品种皆属亏损状态。

成本端,随着矿山供应恢复正常,高矿价带来的国内外矿山复产皆给未来铁矿价格埋下修复的伏笔,未来铁矿的供需矛盾并不严重。此外,2020年高炉增量有限,意味铁矿需求增量有限,2020年矿价随着矿山供应逐渐恢复增加震荡向下。

焦炭供给侧改革受其自身集中度过低影响成效有限,从生铁产量倒推需求来测算焦炭供需平衡,预计2020年供给大于需求1320万吨左右。(假设进出口与2019年相同水平,生铁增速和焦炭增速按照2019年与粗钢对应水平,假设2020年粗钢增速为6.00%,生铁增速4.00%,焦炭增速即为5%)

盈利端,从供需角度看,供需矛盾持续缓和,随着成本中枢下移,盈利将维持在2019年平均利润水平。从行业负债率的角度,截止2019年10月,行业负债率为62.01%,1-10月净利润1588亿元,同比下降34.10%。中钢协在行业供给侧改革初便提出改革目标之一即钢铁行业通过供给侧改革在2020年左右将行业负债率降至60%,即在2020年末行业整体负债率还需下降2个百分点,以2019年10月行业总资产为基数,64878乘以2%,折算下来2020年在行业不扩大债务水平的前提下,仍需1298亿元利润用来偿还负债。因此,对于钢铁行业2020年盈利不必过于悲观,合适稳定的盈利水平更能使行业发展趋于合理性。

六、投资逻辑

周期复盘:盈利驱动,轮动效应

行业指数、板块股价与自身盈利密切相关,这也符合股价=估值X盈利的定价理论,追踪过去20年钢铁板块股价和盈利不难发现两者大部分时期都能对应。但从大周期来看,2013年前行业处于上升期,市场存在增量空间;2013年后,行业进入成熟期,市场进入存量博弈阶段。对应在盈利与股价关系当中,2013年前,股价领先于盈利率先波动;2013年后,盈利改善之后才能带动股价上行。

受成本大幅抬升以及钢铁库存在年中大幅累积影响,2019年Q3钢企利润达到2016年以来最低值。随着库存消化后,钢价企稳回升以及铁矿价格见顶回落,2019Q4钢企利润环比确定性回升,2020年钢企盈利较2019Q3盈利大概率有所抬升,因此,对应利润周期研判后市,行业盈利改善之后股价表现走强,2020年上半年钢铁股表现值得期待。

强周期行业历来板块轮动效应更为明显。当现金流上行和折现率下行同时发生时期,周期板块最容易获取超额收益。对应2020年宏观环境改善,板块在1季度更容易受益于板块轮动效应。

品种复盘:把握长强板弱转换至板强长弱拐点

自供给侧改革以来,“去产能”、取缔中频炉,叠加房地产景气周期,长材需求极具韧性。反观板材端,受前期置换产能投产、经济下行消费意愿下降、贸易冲突等影响需求大幅下降,整体呈现长强板弱格局。2020年长材供需矛盾继续缓和,板材需求随着制造业企稳回暖有不小提升空间,且在近年长强板弱格局下,板材库存相对较低,生产线更少启动速度更慢,一旦需求上升面临阶段性供需错配。相关公司建议关注宝钢股份(600019)、本钢板材(000761)、鞍钢股份(000898)、华菱钢铁(000932)。

行业复盘:亿吨宝武开启兼并重组浪潮

无论是供给侧改革之初对于行业在去产能之后加快兼并重组提高行业度的政策导向,还是国外后杠铁时代钢铁行业发展路径。2019年随着宝武与马钢的重组,行业兼并重组浪潮或将掀开。从兼并重组的预期来看,建议关注宝钢股份(600019)、鞍钢股份(000898)、三钢闽光(002110)、方大特钢(600507)。

产业链机会:地产后端

从产业链的角度,本轮自2017年底的高新开工已经在传导竣工高峰周期的到来,一般来说,开工对于钢材、水泥需求较大,竣工对于铜、玻璃、铝、PVC需求较大,2020可以关注相关有色和能化产业。

、风险提示

1、宏观经济大幅下滑

2、贸易冲突加剧

3、下游终端需求不及预期

来源:金融界网站返回搜狐,查看更多

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